Kroll Bond Rating Agency UK (KBRA) a attribué des notes préliminaires à six tranches de titres émises par Cheshire 2021-1 PLC, une opération de titrisation (RMBS) reposant sur un portefeuille de prêts hypothécaires non conformes comportant des prêts performants et des prêts restructurés. Ce montage, baptisé Cheshire Refinance, refinance deux séries de prêts : 50,7 % de prêts issus de l’émission initiale de septembre 2021 et 49,3 % provenant de la transaction Warwick Finance Residential Mortgages 4 PLC de juillet 2019.
Structure et origine des prêts
Le portefeuille sous-jacent de Cheshire Refinance comprend 540 000 prêts hypothécaires garantis par des biens en propriété occupée à 86,2 % et des investissements locatifs (buy-to-let) à 13,8 %. Ces prêts ont été octroyés par quatorze prêteurs différents, dont :
- GMAC-RFC Limited : 34,0 % du volume
- Platform Funding Limited : 31,3 %
- Future Mortgages Ltd. : 7,4 %
- Mortgages Plc : 6,9 %
- Kensington Mortgage Company Limited : 5,8 % (seul prêteur encore actif sur le marché)
Bien que la plupart de ces organismes n’accordent plus de nouveaux prêts au Royaume-Uni, Pepper (UK) Limited et Topaz Finance Limited assurent le service et la détention juridique des créances issues des deux transactions initiales. Pepper gère le portefeuille originel de 2021, tandis que Topaz, filiale de Computershare, a repris le service des prêts rénovés de la série Warwick 4.
Profil de risque « non conforme » et performance historique
KBRA classe ce portefeuille comme « non conforme » (non-conforming) en raison de son historique de performance sous stress :
- Seuls 49,0 % des prêts n’ont jamais connu d’arriérés depuis juillet 2019.
- 63,3 % des prêts ont déjà fait l’objet de restructurations, témoignant d’ajustements de mensualités antérieures.
- 93,6 % des prêts sont à remboursement d’intérêts seulement, sans amortissement du capital.
- 31,7 % des encours sont actuellement en arriérés, un niveau élevé pour une RMBS classique.
Ces caractéristiques impliquent une volatilité importante des flux de remboursement et une sensibilité accrue aux aléas économiques, justifiant l’analyse détaillée par KBRA avant attribution de notes définitives.
Mécanisme de paiement et soutien au crédit
Les titres sont structurés selon un schéma de priorité de paiements strictement séquentiel ; chaque tranche doit être intégralement financée avant de verser des intérêts ou du principal aux tranches subordonnées. Pour assurer une liquidité constante, un fonds de réserve entièrement approvisionné est inclus :
- Il permet de couvrir les besoins temporaires en trésorerie si les encaissements sont retardés.
- Il offre un support additionnel au crédit, améliorant la résilience en cas de défauts ou de fluctuations du marché.
Cette structure vise à limiter le risque de manque de liquidités et à garantir que les porteurs de titres senior reçoivent leurs paiements conformément aux calendriers fixés.
Méthodologie de notation et approbation européenne
KBRA UK s’appuie sur plusieurs cadres méthodologiques pour évaluer cette titrisation :
- European RMBS Rating Methodology (et son addendum Royaume-Uni)
- Global Structured Finance Counterparty Methodology
- ESG Global Rating Methodology
- Structured Finance Counterparty Methodology
La notation préliminaire est suivie par une période de due diligence avant la publication des notes définitives. En parallèle, la filiale KBRA Europe a officiellement endossé cette notation pour une utilisation dans l’Union européenne, confirmant la conformité aux exigences de l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA).
Perspectives et prochaines étapes
Cheshire 2021-1 Refinance représente un exemple de refinancement RMBS mixte, combinant anciens et nouveaux prêts dans une seule entité juridique. KBRA continuera d’analyser :
- Les évolutions de la performance des prêts restructurés et en arriérés.
- La disponibilité et l’utilisation du fonds de réserve de liquidité.
- L’impact des facteurs ESG sur la stabilité à long terme de la transaction.
Cette surveillance permettra de mettre à jour les notes, avec des scénarios de sensibilité couvrant les taux d’intérêt, l’évolution des marchés immobiliers et la dynamique du marché locatif au Royaume-Uni. Les investisseurs pourront ainsi suivre l’évolution du profil de risque et la solidité du montage financier.